– Enfoque hacia 2027
– Inversiones en moneda local
El Tesoro ha decidido no extender la duración en las colocaciones en moneda local, lo que ha generado una concentración en la deuda en pesos. A medida que se acercan los vencimientos, el mercado evalúa los riesgos asociados con esta situación hasta finales de año.
En un aspecto positivo, se observa una estabilización de las tasas en pesos, lo que podría facilitar al Tesoro mantener altos niveles de rollover. Los analistas han recomiendan ciertos bonos en este contexto.
Luego de una reciente licitación de deuda en la que se acortaron los plazos de las colocaciones, el Tesoro deberá afrontar vencimientos por aproximadamente $110 billones en lo que queda del año.
En términos mensuales, se estima que los compromisos ascenderán a alrededor de $20,5 billones en septiembre, cerca de $22 billones en octubre y alcanzarán unos $29 billones en noviembre.
El mayor desafío se presenta en diciembre, con vencimientos que rondan los $38,5 billones, el monto más alto dentro del período considerado.
Así, los meses de noviembre y diciembre aglutinan cerca de $67,5 billones, lo que representa alrededor del 61% de los vencimientos programados para 2026, generando mayores necesidades de refinanciamiento hacia finales de año.
No obstante, al analizar la deuda que vencerá en manos de privados, el total de vencimientos es relativamente menor. Según los especialistas de Facimex Research, los vencimientos en pesos con acreedores privados se estiman en casi $50 billones, con una notable concentración en noviembre.
Por meses, en septiembre se prevén compromisos de aproximadamente $16,5 billones, mientras que en octubre se reducirían a cerca de $12 billones.
Noviembre presenta el mayor desafío, con un compromiso que asciende hasta aproximadamente $22 billones, convirtiéndose en el mes más gravoso del período analizado.
En diciembre, los vencimientos se moderan nuevamente, situándose alrededor de $10,5 billones.
Por lo tanto, entre septiembre y diciembre de 2026, el Tesoro enfrenta alrededor de $61 billones en vencimientos, con más de la mitad concentrada entre octubre y noviembre.
Alejandro Fagan, Estratega en Balanz, señaló que aunque los vencimientos en pesos hasta fin de año son altos, al descontar los que corresponden al FGS o al BCRA, que probablemente tendrán una refinanciación asegurada, estos son comparables al promedio mensual de los vencimientos del Tesoro en lo que va del año.
Asimismo, el Tesoro dispone de unos $8 billones en depósitos en el BCRA.
Dada la alta concentración de vencimientos en el corto plazo, el mercado también está atento a la capacidad de rollover del Tesoro en los meses siguientes.
En función de esta capacidad de renovación de la deuda, los inversores evalúan los riesgos de impago. En este sentido, la percepción actual es que los riesgos son bajos y que el mercado confía en la habilidad del Tesoro para cumplir con sus compromisos, a pesar de que el volumen de vencimientos sea considerable.
Matías Ballestrín, responsable de Inversiones en Banco Piano, indicó que no ve riesgos crediticios en la curva de bonos en pesos, a pesar de la concentración en los vencimientos.
“El Tesoro ha logrado resultados positivos en las últimas licitaciones y cuenta con varios instrumentos que brindan cobertura ante un escenario de estrés. Además, con un superávit fiscal y el BCRA comprando dólares, tiene margen de maniobra. Sumado a una inflación en descenso, no considero que la concentración de vencimientos represente un problema en este momento”, afirmó.
Aunque el Tesoro no ha alargado la duración en tres licitaciones consecutivas y no ha colocado deuda más allá de las elecciones de 2027, el panorama a mediano plazo sugiere que el equipo económico ha podido posponer vencimientos de largo plazo en lo que va del año.
De acuerdo con datos de Adcap Grupo Financiero, actualmente el 58% de los bonos en pesos vencen antes o hasta octubre de 2027, mientras que solo el 42% queda con plazos posteriores a los comicios. Esta composición ha mejorado considerablemente en los últimos meses.
A principios de 2026, el 80% de la deuda vencía antes de las elecciones, mientras que solo alrededor del 20% lo hacía después. Desde abril se inició un proceso de extensión de plazos que ha llevado esta relación a la actual 58%-42%, reduciendo la concentración de compromisos previos a la elección.
Desde Adcap, explican que parte de este movimiento se atribuye a la introducción de nuevos bonos duales, que ahora representan aproximadamente el 13% del total analizado. Estos instrumentos han permitido al Tesoro extender vencimientos más allá de octubre de 2027, aunque se observa que la mayor parte de la deuda en pesos aún deberá renovarse antes de las elecciones, lo que mantiene el rollover como uno de los principales desafíos financieros para el próximo año.
Mariano Ortiz Villafañe, Economista Jefe de Aldazabal y Cía, consideró que con la corrección de todas las curvas desde mediados de julio, es comprensible que el Gobierno haya elegido no cargar en exceso el tramo largo de deuda con mayores ofertas que podrían presionar los rendimientos. En este sentido, no considera que exista un riesgo de concentración de vencimientos y respalda el acortamiento de la duración en esta licitación.
“Teniendo en cuenta que el Tesoro hizo un buen trabajo en la primera parte del año aprovechando el ambiente financiero favorable para extender los vencimientos más allá de 2027, en parte gracias a la emisión de bonos duales, tiene cierto margen para tomarse un respiro y renovar los vencimientos con títulos de menor duración, evitando así convalidar rendimientos excesivos”, declaró.
De cara a los comicios de octubre de 2027, el Tesoro se enfrenta a un desafiante calendario de vencimientos en pesos. Entre septiembre de 2026 y octubre de 2027 se estima que vencen entre $215 y $217 billones de deuda bruta.
La mayor presión recae entre finales de 2026 y el primer semestre de 2027. Entre septiembre y diciembre de este año vencen cerca de $110 billones, mientras que entre enero y octubre de 2027 se suman otros $106-$107 billones. Los meses de diciembre de 2026, con alrededor de $38 billones, y junio de 2027, con unos $26 billones, destacan en este contexto.
Así, antes de las elecciones legislativas de octubre de 2027, el Gobierno deberá gestionar y refinanciar vencimientos por más de $215 billones, lo cual convierte la administración del rollover y de la liquidez en uno de los principales desafíos financieros del período preelectoral.
Además, al analizar los vencimientos con privados hasta octubre de 2027, el Tesoro se encuentra ante compromisos que son relativamente exigentes, aunque se observa una desaceleración notable hacia la segunda mitad del próximo año.
Según estimaciones de Facimex Valores, hasta octubre de 2027, vencen cerca de $100 billones en pesos con acreedores privados. La mayor carga se concentra entre septiembre y diciembre de 2026, alcanzando unos $61 billones, mientras que entre enero y octubre de 2027 se suman cerca de $44 billones, totalizando aproximadamente $105 billones.
Una variable crucial para incrementar la confianza en la deuda en pesos y permitir que el Tesoro retome el proceso de extensión en las colocaciones es la estabilización de los rendimientos en las últimas semanas. Las tasas de interés de corto plazo en pesos han mostrado una tendencia a la baja recientemente, luego del repunte experimentado en agosto y principios de septiembre.
La caución a un día y los pases entre terceros, que llegaron a superar transitoriamente el 2% mensual, han retrocedido hacia la zona de 1,7% (TEM), reflejando una mayor disponibilidad de liquidez en el sistema financiero.
La normalización también es evidente en los instrumentos emitidos por el Tesoro. Las Lecap a un mes operan actualmente en torno al 1,9% TEM, mientras que la TAMAR se mantiene un poco por encima, alrededor del 2% mensual. De hecho, el BCRA reportó una TAMAR de bancos privados de 23,625% TNA al 14 de septiembre, lo que equivale a una tasa efectiva anual del 26,34%.
Este movimiento indica una compresión de las tasas cortas respecto a los picos registrados durante agosto, cuando las restricciones de liquidez provocaron episodios de volatilidad en el mercado monetario. En la última semana, una mayor liquidez permitió que la caución cerrara cerca del 20% TNA, mientras que los títulos a tasa fija del tramo corto se estabilizaron alrededor de 1,9% TEM.
Con este escenario, las tasas en pesos parecen haber encontrado una mayor estabilidad, aunque todavía se encuentran por encima de los niveles que se observaron durante gran parte del segundo trimestre.
La dinámica de la liquidez y las próximas licitaciones del Tesoro serán determinantes para definir si esta baja en las tasas puede consolidarse o si se reactivan episodios de presión sobre el costo del dinero a corto plazo.
En este contexto, los inversores buscan alternativas de inversión en moneda local, teniendo en cuenta también los próximos vencimientos de deuda y las proyecciones de tendencias cambiarias e inflacionarias.
En relación a las inversiones en pesos, Fagan sugirió una preferencia por el tramo medio de la curva CER, especialmente el Boncer a marzo de 2027 (TZXM7) para el corto plazo y los duales CER TAMAR para plazos más prolongados.
“El Boncer a marzo de 2027 ofrece un rendimiento real atractivo y consideramos que incorpora una inflación ligeramente inferior a nuestras proyecciones. Para horizontes de inversión más largos, preferimos los duales CER/TAMAR, que brindan cobertura ante distintos escenarios electorales: en un contexto de mayores controles e inflación, pagarían CER, mientras que en un escenario de liberalización y tasas reales positivas, pagarían TAMAR”, describió Fagan.
Por su parte, Dante Ruggieri, socio de AT Inversiones, destacó que la normalización de tasas representa una variable positiva para la economía, a pesar de los posibles riesgos cambiarios a corto plazo. Dentro de las inversiones en pesos, Ruggieri favorece bonos CER en el tramo medio de la curva.
“Me parecen atractivos los CER a 2028. En ese segmento, el Boncer a junio de 2028 (TZXM28) ofrece un rendimiento de CER más 8%. También soy optimista con el bono a noviembre de 2028 (TX28), que tiene una duración similar a los CER 2027, ya que paga amortización y se encuentra con un rendimiento de CER más 7,5%”, expresó Ruggieri.
Para inversores o empresas que requieren inversiones a corto plazo, este analista prefiere títulos a tasa fija de menor duración.
“En este caso, me inclinaría por la Lecap que vence el 30 de noviembre (S30N6), que se encuentra con un rendimiento cercano al 24%”, especificó.
La curva de bonos CER mantiene una pendiente positiva, con rendimientos reales que aumentan a medida que se alargan los plazos. En el tramo corto, el TX26 ofrece un rendimiento de aproximadamente CER +3,7% anual, mientras que hacia junio de 2027, el TZX27 presenta cerca de CER +5,9%.
El premio real se amplía notablemente en los vencimientos más largos. El TX28 opera en torno a CER +8,5%, mientras que el TZX28 alcanza aproximadamente CER +9,7%. A su vez, instrumentos como el DICP y el PARP muestran rendimientos cercanos a CER +10% anual.
Así, el mercado sigue exigiendo tasas reales crecientes para extender la duración: desde retornos del orden de CER +3%/+6% en la parte corta y media, hasta niveles cercanos a CER +10% en el tramo largo, lo que deja una curva real marcadamente positiva.
Los analistas de Adcap Grupo Financiero indicaron que tras los recientes datos de inflación de agosto, se ha mejorado la relación riesgo-retorno de ciertos bonos a tasa fija en el corto plazo.
“Entre los bonos TAMAR y los duales, el dual TAMAR/dólar linked se ha mantenido como el bono menos volátil de la curva y ha mostrado un mejor desempeño durante episodios de aumento del tipo de cambio oficial, reafirmando su valor como cobertura para el período electoral. Con apenas 0,7 pp de diferencia de spread respecto al TMXJ8 —que opera con un margen de 7,8% sobre TAMAR—, el TMVE8, con un margen de 7,1%, proporciona protección cambiaria casi sin costo adicional”, señalaron.
Finalmente, en términos de inversiones, Juan Manuel Franco, economista jefe de un grupo financiero, agregó que la reducción de las tasas cortas en las últimas sesiones altera el balance del carry.
“Los rendimientos nominales del tramo corto ya no ofrecen el resguardo que tenían semanas atrás, pero una inflación nacional en declive devuelve el atractivo real a las Lecap cortas, que siguen siendo nuestra opción básica para perfiles conservadores en pesos”, concluyó.
Adicionalmente, enfatizó que los bonos duales emergen como la mejor alternativa para quienes busquen extender la duración.
“Seguimos priorizando la duración corta en pesos, extendiendo solo a través de duales”, sentenció.
