El mercado de pesos ha estado atravesando un período de creciente tensión, caracterizado por una presión al alza de las tasas de interés a corto plazo. Recientemente, la tasa de caución a un día incrementó notablemente, pasando de niveles cercanos al 20% TNA a ubicarse entre el 24% y el 26% como resultado de una licitación a fines de julio. Este aumento también se reflejó en la TAMAR mayorista, que alcanzó aproximadamente un 25%, su nivel más alto desde principios de abril.
Ante esta situación, los inversores están constantemente evaluando sus alternativas para maximizar el rendimiento de los pesos y el mercado ha encontrado ciertos atractivos en los títulos que ajustan por CER. Este interés se desarrolla en un contexto donde las expectativas inflacionarias se muestran más ancladas y con tendencia a la baja. De esta manera, analistas de IOL Inversiones realizaron un estudio para determinar la rentabilidad de posicionarse en bonos CER y mantenerlos hasta el vencimiento, analizando diferentes escenarios económicos y políticos, así como una comparación contra bonos a tasa fija disponibles para plazos similares.
En el tramo más corto, los análisis indicaron que la Lecer a septiembre (X30S6) representa un rendimiento de aproximadamente 24% TNA en los distintos escenarios evaluados, en comparación con el cercano 24,6% de la Lecap a dicho plazo (S30S6). Por otro lado, el Boncer de octubre (TZXO6) ofrece un rendimiento que varía entre 25,5% y 27,5%, frente a aproximadamente el 25% de la Lecap para ese mismo plazo (S30O6). En cuanto al Boncer a noviembre (TX26), sus rendimientos oscilan entre 26,5% y 29%, superando el 26,1% del título a tasa fija (S13N6). Asimismo, la Lecer a noviembre (X30N6) reporta un rendimiento que va de 26% a 28,8%, lo cual supera al 25,7% de la Lecap a fin de noviembre (S30N6).
Por su parte, el Boncer a diciembre (TZXD6) presenta rendimientos aproximados de entre 26,9% y 30%, mientras que el rendimiento de un título a tasa fija correspondiente (T15E7) es de 26,5%. Además, el Boncer a marzo (TZXM7) ofrece un rendimiento entre 27,1% y 31%, en comparación con el Boncap a un plazo similar (T30A7), que ronda el 27,8%.
Conforme se extiende el análisis hacia vencimientos más largos, la competencia con la tasa fija se hace más reñida. El Boncer con vencimiento a fin de mayo (TZXY7) rinde entre 25,5% y 29,8%, comparado con el 28,4% del Boncap a ese mismo plazo (T31Y7). En lo que respecta al bono CER con vencimiento en junio (TZX27), ofrece rendimientos de entre 26,2% y 30,6%, en cambio de un bono a tasa fija correspondiente (T30J7) que se sitúa aproximadamente en 29,2%.
El análisis de los rendimientos revela que una desaceleración más rápida de la inflación favorecería a la tasa fija en los plazos largos. Por otro lado, si la inflación se mantiene más persistente, los bonos CER resultarían más atractivos, con rendimientos que podrían superar el 30% TNA en los escenarios más adversos. Esta comparación pone de resalto que los bonos CER pueden ganar en atractivo si la inflación se sostiene en niveles altos o se desacelera más lentamente de lo esperado. En un escenario pesimista, una proporción significativa de la curva ofrece rendimientos cercanos o superiores al 30% TNA, superando en muchos casos a las alternativas de tasa fija. Por su parte, si se profundiza el proceso de desinflación, la tasa fija podría quedar mejor posicionada, particularmente para los vencimientos más largos hasta 2027.
La decisión entre optar por bonos CER o a tasa fija se encuentra directamente vinculada a la expectativa inflacionaria: una mayor desinflación favorece a la tasa fija, mientras que una inflación más persistente inclina la balanza hacia los bonos CER. Alejandro Fagan, estratega en Balanz, comunicó que dentro de la deuda en pesos sigue presentando valor en los bonos CER. Al respecto, afirmó: “Nuestra proyección de inflación se mantiene ligeramente por encima de la implícita en el mercado y, por eso, creemos que la curva CER ofrece hoy un mejor desempeño a vencimiento que sus comparables de tasa fija”. En cuanto a los bonos a seleccionar, Fagan enfatiza su preferencia por el tramo medio de la curva, recomendando estirar algo la duración para capturar mayor carry y aprovechar el roll down. Destacó el TZX27, y para perfiles más agresivos, también consideró atractivo el TXMJ9, que proporciona exposición a CER y a TAMAR.
Natalia Martin, de Research en PPI, también mostró inclinación hacia los bonos ajustados por CER dentro de la deuda en pesos. “Dado que nuestras proyecciones de inflación se encuentran alineadas con la inflación de indiferencia que descuenta el mercado, nos inclinamos por activos que nos brinden cobertura. Por ejemplo, el TZXM7 ofrece actualmente un rendimiento en torno a CER +6%, lo que refleja una inflación de indiferencia por debajo de la que esperamos. En este contexto, preferimos los instrumentos CER frente a las alternativas a tasa fija”, comentó Martin.
Dada la relevancia de la expectativa de inflación en la toma de decisiones de inversión, resulta esencial analizar lo que muestran los breakeven. Las expectativas del mercado señalan una continuidad del proceso de desinflación en los próximos meses. Luego de que se registraran mensualmente niveles de inflación superiores al 3% a principios de 2026, la inflación efectiva ha comenzado a moderarse y se proyecta que esa tendencia prevalezca.
En términos de breakeven, la inflación implícita en los activos financieros ha descendido desde niveles por encima del 2% mensual hacia aproximadamente 1,7% en agosto-septiembre, 1,6% en octubre y 1,4% mensual hacia fines de 2026 y principios de 2027. Con una tendencia algo similar, las expectativas relevadas por el Banco Central indican que se mantienen algo por encima de las implícitas en el mercado. La mediana de la encuesta anticipa una inflación cercana al 2% en julio, alrededor de 1,8% entre agosto y septiembre, 1,7% en octubre, 1,6% en noviembre, y un ligero aumento al 1,8% en diciembre, para cerrar cerca de 1,7% mensual en enero de 2027.
El escenario hacia adelante sugiere, por lo tanto, que tanto el mercado como los analistas esperan que la inflación siga disminuyendo, aunque hay discrepancias en torno a la velocidad de la desaceleración. A partir de estos datos, los precios de los activos reflejan una perspectiva más optimista, con una inflación acercándose al 1,4% mensual hacia fin de año. Por otro lado, las estimaciones del relevamiento del Banco Central sugieren una mayor resistencia, mostrando registros aún entre 1,6% y 1,8% mensual.
Damián Vlassich, Team Lead de Estrategias de IOL Inversiones, destacó la atención hacia las expectativas de inflación al definir la posición en bonos en pesos. “En el plano de expectativas de inflación, el dato de julio achicó parcialmente la brecha entre la inflación breakeven implícita en las curvas CER y tasa fija y nuestras propias proyecciones. Pese a esta corrección, seguimos proyectando una inflación esperada por encima de la que descuenta el mercado, motivo por el cual mantenemos la sobreponderación en CER frente a tasa fija equivalente, particularmente en el tramo corto de la curva, donde preferimos X30N6”, afirmó Vlassich.
La curva CER ha registrado en las últimas semanas un incremento en las tasas reales, lo que implica una mayor exigencia de rendimiento por parte de los inversores. Este ajuste se ha manifestado a lo largo de toda la curva, con un enfoque especial en el tramo corto y medio, donde actualmente los bonos ofrecen tasas reales de entre el 6% y el 9% anual. El aumento en las tasas reales ha conllevado, como contrapartida, una caída en los precios de los bonos CER, evidenciando un endurecimiento en las condiciones financieras en pesos.
Hoy, el mercado exige una prima real considerablemente mayor para soportar duración en un contexto de menor liquidez y tasas nominales más elevadas, lo que ha reducido la brecha de rendimiento entre los títulos de corto y largo plazo. Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, opinó que el reciente aumento en las tasas cortas brinda oportunidades interesantes para posiciones de carry en Lecap del tramo corto. Sobre las inversiones en bonos CER, Franco subrayó que la desaceleración del IPIM de julio de 2026 ofrece un argumento favorable para aquellos que buscan inversiones constructivas ante la desinflación, considerando que los instrumentos duales CER/TAMAR y los floaters puros parecen ser la opción más favorable contra las tasas fijas largas, mientras que los bonos CER de corto y medio plazo continúan siendo atractivos para quienes tienen reservas sobre la velocidad del sendero inflacionario.
“En todos los casos, seguimos privilegiando una duración acotada en pesos hasta que se despeje al menos parte de la incertidumbre en materia de liquidez y tasas”, recomendó. En este contexto, el mercado de deuda en pesos continúa enfrentando momentos de alta volatilidad.
En el corto plazo, las tasas en pesos han exhibido un marcado aumento de la volatilidad a lo largo de agosto, reflejando episodios de tensión en la liquidez. La tasa de repo interbancario, que había mantenido niveles antiguos alrededor del 20% TNA, ha comenzado a ascender desde finales de julio, incrementándose desde un piso cercano al 20,2% hasta superar el 25%. Recientemente, alcanzó un máximo de 28,4% TNA a mediados de agosto, aunque en las últimas sesiones comenzó a evidenciar una descompresión en las tasas overnight. Desde el pico de 28,4%, el repo interbancario se ha retirado hasta aproximadamente 23,1% TNA, aunque todavía se sitúa por encima de los niveles por debajo del 20% que dominaron desde marzo hasta julio.
Esta señal se interpreta como una reciente mejora en la liquidez en pesos, aunque el mercado monetario continúa operando bajo tasas más elevadas y una volatilidad incrementada en comparación a meses anteriores. La elevación en las tasas representa un mejor punto de entrada para los bonos en pesos, aunque también plantea la incertidumbre que genera la volatilidad determinada en las curvas.
Los analistas de Mills Capital advierten que, a raíz de los cambios en las tasas en las últimas semanas, las curvas en pesos están manifestando distintas oportunidades. En lo que respecta a la curva a tasa fija, mencionaron que se encuentra completamente invertida, presentando un rendimiento de 22,3% TNA (1,87% TEM) en el tramo más corto, mientras que a mediados del año próximo podría alcanzar hasta un 28,2% TNA (2,15% TEM). Esto genera un arbitraje con la curva CER, que ocurre en un contexto donde la inflación tiende a converger al 20,4% interanual hacia junio de 2027.
“Para que esto suceda, el promedio de las inflaciones mensuales de agosto de 2026 a junio de 2027 debería mantenerse en el 1,5%. Es decir, instrumentos a tasa fija y aquellos con ajuste CER rendirían igual si la inflación promedia este valor mensual hasta mediados del año entrante”, explicaron. Dentro del universo de bonos CER, destacan las oportunidades que surgen en los títulos con vencimiento en el segundo semestre de este año, en particular en octubre (TZXO6), noviembre (X30N6) y diciembre (TZXD6). “Estos bonos ofrecen rendimientos directos de 4,8%, 7,2% y 8,4%, respectivamente, si la inflación promedio de agosto, septiembre y octubre (meses necesarios para determinar su valor al vencimiento) se mantiene en un 1,7% (32,3% interanual). En caso que la inflación promedio alcance el 2% (33,3% interanual), el rendimiento directo se incrementaría a 5%, 7,6% y 9%, todos ellos superando los de la tasa fija (octubre: 4,4% y noviembre: 6,8% directo)”, señalaron.
Por lo tanto, recalcan que, aun confiando en el proceso de desinflación, los instrumentos ajustados por CER son preferibles frente a sus contrapartes a tasa fija.
A corto plazo, la curva de tasa fija en pesos se ha desplazado nuevamente al alza, concentrando el movimiento en los vencimientos más próximos. Comparando con cinco ruedas atrás (T-5), las tasas cortas han ascendido desde el rango del 23% a 25% hasta niveles de 25% a 26% TNA, indicando una mayor exigencia de rendimiento para este tipo de colocaciones. Sin embargo, el ajuste ha sido más moderado en los vencimientos que se extienden más allá, que continúan operando en un rango de 27% a 28% TNA. En consecuencia, la curva muestra un aplanamiento moderado, donde la brecha entre tasas cortas y largas se ha reducido.
Esta situación es consistente con un mercado de pesos que requiere una prima mayor en el corto plazo ante un contexto de liquidez más restringida y con mayor volatilidad en las tasas. Por último, Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, no observa un atractivo significativo en el tramo largo de los bonos CER, sugiriendo en cambio que hay más valor en los tramos cortos. “La alta volatilidad en las tasas de interés reales de corto plazo es un indicativo de que el mercado aún no ha ajustado las expectativas hacia un endurecimiento de la política monetaria antes del proceso electoral, lo que podría añadir presión adicional. Por lo tanto, consideramos que en las carteras de pesos es recomendable concentrar la exposición en CER de corto plazo”, concluyó.
