—¿Por qué está subiendo tanto el riesgo país de la Argentina, mientras que en la mayoría de los mercados emergentes los movimientos han sido mucho más moderados?
—Qué pregunta difícil me hacés, Orun. En las últimas semanas, el riesgo país argentino ronda los 700 puntos, un nivel difícil de explicar si uno observa los fundamentos económicos. Parte de la explicación está en el aumento de las tasas de interés en el mundo, un fenómeno que se agravó con el nuevo escenario económico y político de Brasil. De todos modos, esos cambios afectaron mucho más a la Argentina que a otros países como Chile, Uruguay o México, e incluso que al propio Brasil, donde el riesgo país casi no se movió.
—Pero no termino de entender —me interrumpió Orun—. Los números que miré en Marte antes de venir mostraban que la Argentina tiene equilibrio fiscal, una deuda pública neta de solo 38% del PBI, baja a nivel internacional, que este año viene comprando reservas y que las exportaciones están en niveles récord. ¿No son esos los fundamentos que los inversores miran para decidir si un país puede pagar su deuda?
—Sí, Orun, es así: los fundamentos son importantes, pero no lo explican todo. Por ejemplo, nuestra historia deja mucho que desear: hubo numerosos incumplimientos de deuda, reestructuraciones, cambios en los plazos de pago y controles cambiarios. En varias oportunidades, los gobiernos prometieron que esta vez sería diferente, pero cuando apareció la desconfianza del mercado restringieron el acceso a las divisas o reestructuraron la deuda. Para un inversor, esas experiencias pesan. Aunque el programa económico actual sea distinto, recuperar la credibilidad lleva tiempo y hay que demostrar que los avances se sostendrán.
—Entiendo —dijo Orun—. Pero si la deuda es baja y hay equilibrio fiscal, con lo cual no aumenta, no entiendo bien cuál podría ser el problema para pagarla o refinanciarla.
—El equilibrio fiscal significa que el Estado cubre todos sus gastos con lo que recauda y, por lo tanto, no necesita aumentar la deuda. Pero no genera un excedente que permita pagar los vencimientos de capital, así que estos deben refinanciarse en el mercado. Además, la recaudación tributaria es en pesos, mientras que los intereses de los bonos son casi todos en dólares. Por eso, el Estado necesita comprar esas divisas en el mercado o recurrir a las reservas.
El consenso es que las reservas netas actuales no alcanzan para enfrentar un escenario adverso, que podría surgir por presiones sobre el tipo de cambio en el año electoral o por la persistente turbulencia en los mercados financieros internacionales. Hoy representan menos del 2% del PBI, frente a un promedio regional superior al 10%.
Orun parecía sorprendido y preguntó:
—¿Pero todos los dólares que están generando las exportaciones de energía, minería y agro, entre otros sectores, no alcanzan para resolver el problema?
—Son importantes, pero esos dólares pertenecen al sector privado. Para que ingresen a las reservas o se utilicen para pagar la deuda, el Banco Central debe comprarlos mediante la emisión de pesos, o el Tesoro debe adquirirlos con deuda. Si el Estado quisiera comprarlos sin emitir deuda, tendría que contar con superávit fiscal, algo que hoy no tiene ni parece que vaya a tener en el futuro cercano.
Orun hizo una pausa y preguntó:
—¿Y por qué el Estado no ha vuelto a financiarse en los mercados internacionales para aumentar las reservas más rápido? Dado que la situación fiscal mejoró, ¿no debería poder emitir deuda a tasas razonables?
Le expliqué que ese es precisamente uno de los eslabones que todavía faltan para normalizar las finanzas. La Argentina dio algunos pasos para recuperar el acceso al financiamiento, pero el Tesoro aún no puede acceder de manera fluida al mercado internacional de capitales en condiciones que le permitan refinanciar normalmente sus vencimientos o acumular reservas.
Paradójicamente, no acudir al mercado puede aumentar el riesgo país. Este año, el Estado no salió a buscar financiamiento allí: recurrió a organismos internacionales como el Fondo Monetario Internacional, el Banco Mundial o el Banco Interamericano de Desarrollo, y también utilizó reservas del Banco Central. Incluso, en un momento crítico, necesitó la ayuda del Tesoro de Estados Unidos. Nunca demostró que tuviera acceso al mercado y, al no hacerlo, genera desconfianza entre los inversores.
Este año, el Gobierno podría haber acudido al mercado en febrero, después de que Ecuador emitiera deuda, o en junio, cuando el riesgo país estaba en 400 puntos. Pero decidió esperar a que el costo del financiamiento bajara más adelante. Esa mejora no llegó: el riesgo país terminó subiendo y hoy financiarse en los mercados sería muy caro.
—Ah —dijo Orun—. Ahora entiendo el problema desde el punto de vista económico. —Incisivo como es, hizo la pregunta que temía que iba a plantear—. Decime, ¿cuánto influye la política? Me habías dicho que el Gobierno tiene un compromiso fuerte con el equilibrio fiscal. ¿Existe el riesgo de que eso cambie con otro gobierno?
—Ese es un punto espinoso que preocupa mucho a los inversores. El año que viene hay elecciones y existe el temor a lo que se conoce como el riesgo kuka, es decir, a que regrese el populismo. Eso implicaría más gasto público, déficit fiscal y posibles cambios en la política económica que pondrían en riesgo la estabilidad macroeconómica y las reglas de juego.
Parte de la preocupación surge porque la economía está estancada desde hace muchos meses y los índices de confianza en el Gobierno cayeron mucho. Por ahora, no se ve que el Gobierno esté considerando medidas para reactivar la economía. Su visión es que la actividad mejorará gracias a las reformas estructurales, el Régimen de Incentivo para Grandes Inversiones y la estabilidad macroeconómica. Pero los tiempos económicos son más lentos que los políticos, y las elecciones son el año que viene.
Orun asintió.
—Ahora entiendo mejor la paradoja. La Argentina puede haber mejorado sus fundamentos, pero todavía no logró convencer a los mercados de que esa mejora será duradera.
—Exactamente —le respondí—. El desafío ya no consiste solamente en ordenar las cuentas públicas, desregular y seguir bajando la inflación. También hay que transformar esos cambios en confianza, reservas, acceso al crédito y crecimiento. La Argentina tiene la oportunidad de hacerlo, pero deberá demostrar que esta vez puede convertir una mejora macroeconómica en una verdadera normalización financiera. Y esa demostración no se consigue con promesas: se construye con resultados sostenidos en el tiempo.
En este momento, una de las claves para consolidar el programa es que aumente la actividad económica. Mientras la economía siga empantanada, persistirán las dudas sobre el apoyo social que tendrá el programa en las elecciones del año que viene. Además, la recaudación tributaria también se resiente, lo que complica el equilibrio fiscal. Todo esto afecta al riesgo país.
Orun me miró con preocupación y me dijo:
—Sin duda voy a seguir de cerca lo que pase en la Argentina. Me queda más claro por qué ha subido el riesgo país. Los fundamentos fiscales y de deuda están bien, y las dudas surgen por la turbulencia en el mercado internacional, el bajo nivel de reservas, la falta de crecimiento y el riesgo de que vuelva el populismo. Esta conversación me fue muy útil, pero todavía me quedan muchas preguntas. Estoy ansioso esperando nuestra próxima reunión, que seguramente será con un mate en la mano.
