Con el auge de la dolarización de carteras, los inversores inician un análisis de alternativas que les permitan resguardarse ante movimientos en el tipo de cambio. En este marco, se presentan oportunidades en títulos nominados en dólares y en activos cuyo rendimiento está relacionado directa o indirectamente con el dólar.
Los bonos dólar linked, que están vinculados a la variación del tipo de cambio oficial, se presentan como una solución para quienes buscan protegerse ante una posible devaluación del peso sin recurrir a títulos emitidos en moneda extranjera. La decisión entre diferentes alternativas dependerá, entre otros aspectos, de las proyecciones sobre el mercado cambiario, los plazos de inversión y el nivel de riesgo que cada inversor esté dispuesto a asumir.
Un bono dólar linked es un título de deuda emitido en pesos, cuyo capital se ajusta según el movimiento del tipo de cambio oficial. De este modo, si el peso se devalúa frente al dólar oficial, el valor del bono en pesos incrementa en una proporción similar, resguardando al inversor de una eventual devaluación. A diferencia de un bono denominado en dólares, este se compra y se cobra en pesos.
Durante septiembre, la mayor carga de endeudamiento en bonos de este tipo se observó mientras el riesgo país subió 100 puntos básicos en las últimas semanas. Esto sugiere que el incremento en el costo financiero en dólares del tesoro impacta en el financiamiento de estas emisiones. Sin embargo, es importante señalar que el riesgo país se centra en el costo de financiarse en plazos más prolongados en comparación con las recientes letras dólar linked, que se financian en pesos, mientras que el riesgo país mide el costo de endeudarse en dólares.
No obstante, la capacidad del tesoro para refinanciar su deuda en este tipo de bonos en un entorno global adverso se considera un indicio positivo, aunque resalta las dificultades que enfrenta la administración económica. Eric Ritondale, economista jefe de PUENTE, puntualizó que el corte cercano al 9% correspondió a la LELINK con vencimiento en octubre de 2026, que ajustó a una TIREA de 9,06%, mientras que el instrumento a noviembre de 2026 lo hizo en 7,38%.
Además, Ritondale advierte que la suba del riesgo país no parece estar afectando a la deuda dólar linked. “Este segmento responde principalmente a la demanda de cobertura cambiaria y a las condiciones de liquidez en el mercado local. A pesar de que el Tesoro convalidó cierto premio ante los niveles del mercado secundario, no se observó un aumento en los rendimientos respecto a licitaciones previas”, afirmó.
La curva de bonos dólar linked muestra rendimientos positivos en casi todos los vencimientos, aunque con variaciones significativas. En el tramo corto, D30J6 presenta una TIR de 2,5%, mientras que D15E7 y D10Y7 se encuentran en 1,6% y 1,9%, respectivamente. Para los plazos intermedios, los bonos rinden entre 3% y 4,9%. En los vencimientos más largos, se observan rendimientos como los de TZV28, que llega al 10,7%, y TZVD8, que alcanza el 11,2%.
Así, en el corto plazo, el mercado ofrece rendimientos relativamente bajos por la cobertura cambiaria. Los bonos con menor duración se sitúan entre el 2% y el 3,5%. La remuneración aumenta conforme se alarga el plazo, reflejando una prima mayor para asumir el riesgo cambiario a plazos extendidos.
Melina Costanzo, analista de estrategia de one618, también coincidió en que la alza del riesgo país no afecta la curva dólar linked, especialmente dada su proximidad de vencimiento. “No creo que el aumento del riesgo país haya impactado en esta curva. En este caso, se trata de títulos con vencimientos de uno y dos meses, y las tasas más altas probablemente son respuesta al incremento de tasas que observamos en el mercado secundario, además de un premio que el Tesoro convalidó en la licitación”, comentó Costanzo.
Los bonos dólar linked suelen servir como cobertura cambiaria, y aunque pueden parecer comparables a los bonos en dólares, su mayor ventaja es la indexación al tipo de cambio oficial. Actualmente, el mercado emplea bonos dólar linked y duales para resguardarse ante movimientos en el tipo de cambio oficial, con una mayor demanda en el sector privado sobre la posición del Banco Central.
A finales de septiembre, el monto de instrumentos dólar linked y duales en manos privadas se aproximaba a u$s 12.000 millones a u$s 12.500 millones, mientras que el nivel vendido del BCRA en futuros era considerablemente menor, alrededor de u$s 1.000 millones. Esta reciente acumulación de dólar linked y duales indica una creciente demanda por protección frente al riesgo cambiario, aunque no necesariamente permite anticipar la magnitud ni el momento de una posible corrección del tipo de cambio.
Thiago Marino, analista de renta fija de IOL, considera que el choque internacional y el pesimismo local han sido absorbidos, principalmente, por el aumento del riesgo país más que por el tipo de cambio. “En este contexto, el uso de instrumentos dólar linked se ha vuelto crucial para satisfacer la demanda de cobertura, evitando que esta presión se traslade al mercado cambiario. Este factor influye en la tendencia ascendente de tasas en el tramo corto, más que por el deterioro del soberano”, agregó.
Sin embargo, Marino advierte que el efecto del riesgo país se refleja en el tramo largo de la curva en dólares. “En ese sentido, el dólar linked no es nuestra primera opción, pero en los niveles actuales, el tramo corto resulta como una cobertura relativamente económica para quienes la requieren a corto plazo. A medida que se extiende el horizonte temporal, la eficacia de la cobertura disminuye, ya que el ajuste por el tipo de cambio oficial expone al inversor a un potencial riesgo de brecha”, precisó.
Milo Farro, analista de RAVA, afirmó que el stock de títulos dólar linked en manos privadas se ubica cerca de los niveles preelectorales esperados para 2025, y la estrategia de cobertura sigue enfocándose en títulos de corto plazo (D30O6 y D30N6) en lugar de futuros. Observó que estos instrumentos ganaron participación en la última subasta, representando el 21% del total adjudicado, lo cual representa un aumento de 10 puntos porcentuales respecto a la licitación anterior. Las tasas de corte fueron del 9% y 7%, respectivamente.
“El incremento del riesgo país podría estar afectando el programa financiero, aunque su impacto más directo se caracteriza en el endeudamiento en moneda extranjera”, subrayó Farro. En este entorno de aumento del riesgo país, es fundamental considerar la función de cada tipo de bono, ya que el contexto es difícil y podría influir en las carteras de inversión.
Mientras los bonos dólar linked ofrecen cobertura ante un posible aumento del tipo de cambio oficial, los bonos en dólares presentan actualmente TIR considerablemente más altas. Así, la comparación no se limita a las tasas: el dólar linked esencialmente responde a la evolución del tipo de cambio oficial, mientras que el hard dollar incluye una compensación mayor ligada al riesgo crediticio soberano y a la variación del bono en divisas.
El mercado está dispuesto a pagar más por el riesgo soberano en dólares que por obtener cobertura cambiaria mediante títulos dólar linked en el corto plazo. Farro concluyó que, hacia 2027, los bonos dólar linked son una opción de cobertura, mientras que los bonos en dólares se presentan como inversiones más especulativas. “Independientemente de la posibilidad de arbitraje entre curvas, consideramos que son dos inversiones con diferentes objetivos y perfiles de riesgo”, enfatizó.
La curva de bonos soberanos en dólares revela una marcada diferencia entre los títulos bajo legislación local y aquellos bajo ley de Nueva York, especialmente en los vencimientos más largos. Los bonos locales ofrecen TIR más elevadas: el AN29 rinde 15%, el AO29 14,4%, el AE38 13,6%, y los AL35 y AL41 se posicionan en 13,1%. En contraste, los bonos bajo legislación neoyorquina se sitúan entre 9,8% y 11,7%, como es el caso de los GD35, GD38 y GD41, que rondan el 11,7%.
La diferencia se acentúa en los bonos de mayor duración, como el AL35 que rinde 13,1% frente al 11,7% del GD35, y el AL41 también ofrece 13,1% en comparación con el 11,7% del GD41, lo que implica un diferencial cercano a 140 puntos básicos. En el tramo corto, las tasas son más bajas: GD29 rinde 9,8%, GD30 10,4% y AO27 8,7%, mientras que los instrumentos BOPREAL oscilan entre 8,5% y 11,1%.
En un análisis a corto plazo, la deuda argentina sigue presentando una prima elevada, aunque el mercado realiza distinciones significativas según la legislación. Los bonos bajo ley local concentran las TIR más altas, mientras que los globales bajo ley de Nueva York muestran rendimientos más bajos y una curva más ajustada.
Este diferencial se convierte en uno de los marcadores más relevantes que actualmente separan los distintos segmentos de la deuda soberana argentina. Los analistas de Mills Capital afirman que los bonos en dólares y dólar linked son instrumentos diferenciados y que su relación se establece a través de la brecha entre el dólar oficial y el dólar MEP.
En este sentido, argumentan que los rendimientos anualizados de los bonos dólar linked oscilan entre 3% y 5,5% y son comparables con los de bonos en dólares a plazos similares, como el Bonar 2027 (AO27D), aunque con la diferencia crucial del efecto brecha.
“Si la brecha entre el valor del dólar oficial y el MEP se amplía entre el momento de adquisición y el vencimiento, el retorno efectivo en dólares comprables se deteriora; si se reduce, mejora. El hard dollar, en cambio, no presenta esta variable”, señalaron.
Con respecto a la estrategia de posicionamiento, desde Mills Capital prefieren los bonos en dólares. “Para quienes buscan aprovechar una mejora en el perfil crediticio de Argentina, la curva hard-dollar es el camino indicado. Por otro lado, quienes deseen cubrirse de un posible salto cambiario deberían optar por la curva dollar-linked”, concluyeron.
